一年蒸发1500亿，京东到底怎么了？

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一边是京东6.18战斗自嗨的热火，一边却是资本市场漫长的冰河纪。从2015年6月至今，京东的股价遭到腰斩，跌去了一半，已接近发行价，市值蒸发了240亿美元，约合1500亿人民币。我们不禁要问，京东肿么了？

一年蒸发1500亿，京东到底怎么了？

6月20日，京东晒出了今年6.18的战绩，6月1日-18日大促期间，累计订单量过亿，6月18日全天（00：00-24：00）共售出2500万件商品，下单量同比增长超过60%。其中，移动端下单量占比达到85%，是去年同期的2.2倍，来自微信购物和手机QQ购物的新用户数量是去年同期的2.6倍。

和往年一样，京东并未公布618期间的GMV（平台销售总额）数据，京东CEO沈皓瑜表示，和原来一样，GMV数据会在财报中公布，京东希望保持这一传统。

此次618，按销售商品的品类划分，京东超市表现最亮眼，618当日共售出2500万件商品。其他品类表现也不错，618当日京东生鲜自营订单量是去年618同期的6倍，京东全球购在618全天的下单量是去年同期的17倍。这么性感的数据，无疑会对京东股票长期以来的颓势起到短期拉升作用。

京东股价行情

然而，一边是京东战斗自嗨的热火，一边却是资本市场漫长的冰河纪。从2015年6月至今，京东的股价遭到腰斩，跌去了一半，已接近发行价，市值蒸发了240亿美元，约合1500亿人民币。我们不禁要问，京东肿么了？魔镜魔镜告诉我，哪一个京东才是真实？是GMV的生生不息，还是股市的跌跌不休？

6月7日，华尔街流出的一份做空报告更把一切质疑置于曝光灯下，使得京东面临巨大压力。仔细阅读这份报告，可以看出其似乎也解释了京东股价持续下跌的一些根本原因，之所以说似乎是因为京东未对这份报告做出回应。

发布这份做空报告的是主要投资亚太证券市场低效率股票的新加坡毕盛资管(APSA set Management)的高级分析师Sid Choraria。毕盛资管成立于1995年，管理大约30亿美元各类多头(Long only)和多空策略(Long/short)基金。Sid在著名的投资人社区Sum Zero分享了这份长达50页的报告，他认为京东股价被“极度高估”(wildly overpriced)了，并给出未来1-2年京东的股价应该回落到12美元附近。

Sid的分析主要针对京东的商业模式、收购策略、管理团队和内幕信息，主要观点包括：
一、京东依赖GMV增长的商业模式不可持续
近年来，互联网和电商公司，尤其是那些持续亏损的公司，试图靠一些浮夸的新概念指标，比如Gross Merchandise Value(GMV)，来解释其天价估值。这些新指标让他们能够融到钱，因为投资者希望将来有一天GMV能转变成利润。

然而京东已经成立长达12年之久，却依然持续亏损。我们不禁要问：京东拥有超过4600亿人民币的GMV，但这个指标却无法让股东获利一毛钱，它到底有多大意义？京东是为了追求更高的GMV而生的吗？对股东来说，GMV却是一个毫无意义的指标，根本不能带来任何利益。世界主要评级公司穆迪和标准普尔都给予了京东最低的投资评级，分别是Baa3和BBB-。

2015年第4季度、2015财年和2016年第一季度，一系列的糟糕的指标证实了本报告的关切，京东在上述期间分别报告了12亿美元，15亿美元和1.41亿美元的亏损。京东在一季度交流会上仍痴迷于GMV的增长，对盈利能力恶化，规模不经济却鲜少做出解释。而西方投资者对京东的商业模式和GMV未必能够充分理解，看不懂又得不到解释就会用脚投票。

二、京东为对外无序投资收购的狂欢盛宴埋单10亿美元
再看看京东的资产负债表，其长期股权投资从116亿人民币减少到了88.6亿人民币，减值了28亿人民币，另外商誉减值26亿，这表明京东正在烧股东的钱在它不熟悉的业务上，而且明显过于慷慨地支付了收购对价。

京东对于易车、拍拍、途牛和其他的投资并没有给股东带来令人满意的回报。APS认为京东去年亏损93.7亿元（约合15亿美元），而且短期内存在更多潜在亏损，这表明公司管理层作出的投资决策是仓促的，缺乏足够深入全面的尽职调查，其资金配置令人置疑。这些资金配置背后的逻辑是什么？难道为了GMV可以不惜任何代价？

为了说明上边的判断，不妨让我们看一下京东的几个主要投资：
易车网（NYSE：BITA）：2015年投资减值29亿人民币，可能还有进一步潜在减值的空间。易车网2016年1季度财报公布后，股票当天下跌了13%，随后两天又跌了9%。从2010年开始，京东的CFO就开始担任易车网董事。
途牛旅游网：从2015年5月以来股票下跌了40%，而且未来还有进一步投资减值的可能。
金蝶财务软件（268 HK）：在其他收益科目下估计减值3亿人民币，股价下跌45%。
拍拍：减值高达27.5亿人民币，表明当初尽调流于形式。
永辉超市（SHSE：601933）：投资永辉超市的钱还没离开京东账户，永辉的股价就下跌了9块钱。
京东金融是一项亏损的业务，披露有限。考虑到来自实力更强劲的阿里巴巴和腾讯的竞争以及监管风险，京东金融的估值是值得质疑的。

三、对于一家拥有12年历史的企业来说，京东的管理团队却都任期不长
京东的公司管理层信息显示，除了创始人刘强东之外，京东的高管团队任期只有大概三年左右。京东首席财务官是2013年9月才走马上任的，只比IPO早了几个月。另外一些关键的高管加入京东也才几年、甚至几个月的时间。对于一家成立了12年之久的公司来说，前十年那些公司早期的管理人员去哪儿了？
据了解京东的管理层以及员工流动确实很频繁，而且喜欢空降，空降来的高管来自外企的居多，因为文化不适应离开的也不在少数。吸引这些高管一方面出于职业化，另一方面也出于国际化的考虑，但是京东的国际化做得并不好，无论是海外品牌知名度还是实际的海外业务拓展，从华为挖来寄予厚望的前国际业务负责人也被迫离职了。

现任高管任职时间不长，可能有几个原因：1）公司文化不强，2）老板一言堂，3）高层和中层管理者有冲突不和谐，4）可能很多人不相信公司的未来。

四、内部人一直在净卖出京东股票并且股权被不断稀释
根据2015 20-F财报，报告注意到由创始人刘强东控制的员工持股公司在过去十二个月一直在减持公司股票。此外，根据SEC文件，公司外部的主要股东像高瓴资本，今日资本，DST从公司上市后也在减持股票。
在IPO时，刘强东以19美元每ADS的价格卖掉了1390万股股票。京东虽然也宣布过回购10亿美元股票，但一直没有实施，会计报表上也没有相应科目。

五、京东还能走多远
当一个公司持续向股东和债权人融资，尤其当这家公司成立很久还在连年亏损时，就值得引起注意了。关于融资，京东对从资本市场、债权人和股东融资有很大的胃口。从2009年开始，京东已经融了将近480亿元。公司的净现金流几乎主要来自于公司融资。也就是说京东公司自身造血能力很差，12岁了还得靠体外输血维持生命。

单单2016年1季度，京东就融资117亿。2016年4月京东又发行了10亿美元债券。这10亿美元债券尚未反映在该公司的融资活动现金流中。如果将这一数据加总到117亿元人民币（18亿美元）中，京东短期内的融资总额就达到28亿美元。

只要音乐一直播放，总会有各型各色的公司在历史舞台上你方唱罢我登场。过去是互联网泡沫，当时，包括浏览量、访问量、粉丝人数等新经济指标被逐一创造出来。

而在刚刚过去的最新一轮全球金融泡沫中，CDO则占据了主导。一位银行CEO曾经说过：“当音乐停下，流动性耗尽时，情况将会变得复杂起来。然而，只要音乐一直播放下去，你就可以继续舞蹈。我们现在仍在跳舞。”

六、但有些原因可能会给这场资本游戏最终画上句号
京东现在正被夹在岩石和险境之间——GMV/收入增长正在放缓，它未来12-24个月虽然不情愿也将不得不向资本市场“秀肌肉”——靠实实在在的盈利能力来证明它真的值这么多钱。如2016年1季度财报表明的，京东已经不能再靠牺牲盈利能力来维持GMV/收入的高速增长了。

当GMV增长速度放缓，京东有能力通过盈利能力证明它的估值合理性吗？目前的情况是我们仍然难以看到京东规模经济的效果，现在我们心中的问题比答案还要多。

虽然京东也在推动服务产品化，但是我们看到京东来自服务和其他的收入占比从2015年第4季度的8.6%反而下降到2016年1季度的7.4%，而且即使这可怜的7.4%实际可能还更低，因为类似递延收入的会计处理方法以及来自于互联网金融的利息收入需要被调整。

成本方面，随着京东进入三四线城市，开展O2O和互联网金融等市场竞争极其激烈的红海业务，这些烧掉的成本不能产生足够的GMV。提高这些新业务的GMV没有实质意义，因为需要烧掉的钱更多。相比之下，BAT它们从主营业务中都能赚取巨大的利润，通过内部输血养活新业务，而京东却需要从外部融钱来做。
如果说投资者过去还能够认可京东高GMV的价值，但是京东从它4，460亿的GMV里都不能赚得1个美元，那么我们能指望它什么时候开始赚钱呢？如果公司今年还不能赚钱，那么投资者很可能开始怀疑京东声称的规模经济。也许有耐心的投资者能等到明年。那么新的问题又会来了，“为什么只赚了这么一点钱？”

注：内容整理自新浪财经意见领袖，作者张文阁。
本文作者介绍：北京大学光华管理学院MBA，英国ACCA国际特许公认会计师候选人，在电信、互联网、新能源、基因检测等领域有超过十年的工作经验。